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摘要
全球镍市延续供应过剩格局，但过剩量收窄。市场核心矛盾从总量过剩转向结构性紧张，印尼政策与生产实际成为决定价格走向的关键。镍价下方有成本支撑，上方受过剩压制，预计将呈现区间震荡态势。
2025年全球钴市场因刚果（金）的出口禁令与配额制，从“供需平衡”逆转为“供应驱动型紧缺”。政策扰动取代基本面，成为主导价格和市场情绪的核心变量，2短期发运进度不及预期，预计结构性供应紧张将至少持续至2026年上半年。
一、镍：延续过剩，价格区间震荡
供需概况
2025年全球原生镍预计产量366万吨，消费量354万吨，同比分别增长4%和5.4%，过剩量12万吨，较2024年有所收窄。
核心结构矛盾
上游镍矿供应在印尼RKAB审批制度下持续偏紧，与中下游冶炼产能持续扩张形成鲜明对比。这一“矿紧冶松”的结构性矛盾构成了镍价的坚实基础，使得矿端问题能直接传导至盘面价格。
镍矿供应：配额充裕，但实际产出受限
审批与实产脱节。2025年上半年RKAB审批配额高达3.64亿吨，但实际产量仅约1.2亿吨，利用率低迷。雨季、开采能力不足、特许权使用费上调及严格监管是制约实际产量的主要因素，导致“名义配额过剩，实际供应偏紧”的局面。
冶炼产品：增长态势显著分化
NPI（镍生铁）：产能增长明显放缓，标志其粗放式扩张阶段接近尾声。
冰镍：增长不及预期，产量增速平缓，其经济性对价格敏感度高。
MHP（氢氧化镍钴）：成为供应增量的绝对主力，产能与产量均维持高速增长，是在建产能的重点方向。
高品位镍（电积镍/硫酸镍）：产能开始释放，标志着印尼产业链向下游高附加值领域延伸的战略取得进展。
消费端与ESG：托底有余，驱动不足
消费端难给向上动力。不锈钢领域继续发挥托底作用。电池领域（三元材料）虽有三季度亮点，但在新能源汽车增速放缓和磷酸铁锂技术路线竞争下，难以成为主导镍价的核心驱动力。固态电池的大规模应用尚需时日。
ESG因素：火法项目的碳排放与湿法项目的冶炼渣处理等环境问题，已成为影响项目运营和成本的长期性因素，将持续对市场产生影响。
未来展望与价格研判：政策主导第二证券，下有底上有顶
政策意图明确：印尼政府作为资源国，有强烈意愿维护自身利益，其官方曾明确表示希望将中期镍价控制在15，000-16，000美元/吨的区间。
价格底部坚实：基于全球成本曲线，在该目标价位下已有大量高成本产能面临亏损。因此，镍价持续下跌空间有限，成本支撑强劲。
主要风险与上行催化
印尼政府若为维稳价格而实质性收紧镍矿供应（如执行更严格的RKAB审批），全球供应格局可能迅速扭转，引发镍价大幅上涨。
二、钴：原料转缺 供应驱动
市场现状：政策引发巨变，供应危机凸显
价格飙升：受刚果（金）自2月22日起实施的钴原料禁运政策影响，钴价至10月中旬已上涨超105%，反映出市场对供应链中断的强烈担忧。
供应瓶颈：尽管10月15日禁令转为配额制，但出口批文办理流程缓慢，企业普遍反馈物流受阻。首批产品最快预计于11月获批，运抵国内则需至2026年2月。若此时间点再度推迟，2026年春节后国内钴原料将面临实质性短缺。
供需平衡：供应锐减，库存支撑消费
供应端大幅收缩
2025年全球钴原料理论供应能力为32.2万吨，但受刚果（金）政策影响，实际供应量预计锐减至19.8万吨，同比下降38%。刚果（金）的供应占比（约73%）决定了其政策对全球市场的决定性影响。
全球精炼钴产量随之下降至20.8万吨，同比下降18.8%。中国作为主要精炼钴生产国，产量下降幅度（-21%）大于海外（-9.8%）。
需求端保持韧性
全球精炼钴消费量保持2.8%的正增长，达到21.5万吨，其中中国消费增长达11.2%。当前供需缺口主要依靠消耗历史库存来弥补，2025年原料库存消耗尤为显著。但库存总量有限，不可持续。
未来展望：配额制下的不确定性与长期需求
短期看配额执行：配额制的实际执行效率是决定2026年上半年供应紧张程度的关键。2025年第四季度配额为18，125吨，2026年全年配额为9.66万吨。配额制度的弹性既带来了供应的潜在调节空间，也增加了不确定性。
政策风险持续：超出配额的库存将由官方机构（ARECOMS）统一处理，此举赋予了刚果（金）政府更大的市场调控能力，政策变动仍是未来最大的风险来源。
长期需求依然可期：尽管短期受供应冲击，但钴的长期需求前景稳固。预计到2030年，全球精炼钴需求量将达到30.4万吨，年均复合增长率约6%。市场期待刚果（金）政策能走向稳定化和透明化，以支撑下游消费增长的信心。
2025年钴市场是典型的“政策市”。由刚果（金）出口限制引发的供应链危机已导致市场从过剩转向紧缺，价格剧烈波动。未来市场的走向，不取决于自然的需求增长，而高度依赖于刚果（金）配额政策的实际落地效果与持续性。
三、预期偏差
综合本届年会期间的研讨内容与行业专家交流观点，以下几个方面值得重点关注：
一、市场预期出现分化，镍价或存在阶段性机会
尽管主流研究机构普遍认为2026年全球镍市场仍将延续供应过剩格局，但部分产业界人士对其价格走势抱有乐观预期。从交易逻辑来看，在当前的降息周期中，基本有色金属板块多数已有表现，而镍价仍处于相对低位。因此，市场期待在“有色大年”的整体氛围下，镍价可能出现一波阶段性的上涨行情。
二、中间品定价系数走高，钴成本支撑预期强劲
据会场信息反馈，印尼MHP（氢氧化镍钴）新成交的钴计价系数已达100%。有企业表示，2026年MHP报价中镍系数预计为90%，钴系数则维持100%的高位。这一信号表明，原料端成本对钴价的支撑在短期内依然强劲。
三、高价钴的负反馈尚未显现，需求结构转变存在时滞
对于当前钴价的高度，除了已知的供应扰动，需求决定能稳定在什么位置。关键问题在于其何时将对下游需求产生实质性抑制，进而推动“高镍低钴”技术路线的加速应用以及磷酸铁锂电池市场份额的进一步扩大。目前来看，高镍三元材料的需求预期仍较为稳定，2026年一季度的订单未见明显波动。然而，若钴价持续高位，主流6系三元产品确有降低钴含量的可能，但该技术验证与产能调整周期较长，实际效果预计要到2026年下半年方能显现。
风险提示：刚果（金）钴原料发运超预期、新能源汽车超预期增长、政策扰动
作者简介
余雅琨
中粮期货研究院 研究员
交易咨询证号：Z0022993
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责任编辑：李铁民 第二证券
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